CG FinTech专家研报 | 8月非农超预期，黄金后市怎么看？

9 月 4 日，美国劳工部发布非农报告，数字属实有点吓人。市场预期增加 5.6 万人，实际值居然高达 16.2 万，相当于预期的两倍多。而前不久，美联储主席沃什在杰克逊霍尔的讲话，措辞也偏硬，被市场认为流动性即将收紧。

按常理，这两件事都有鹰派味道，加息预期应该暴涨。结果，在非农发布后的下一个周一，彼时 CPI 还没发布，加息预期仅反映非农的影响，加息概率仅为 58.4%，而在非农发布的前一周，9 月加息的概率也就 58.1%，只提高了 0.3 个百分点。

一份超出预期两倍的数据，为什么只换来这么点反应？

答案不在数据本身，而在数据背后。

1. 8月非农并没有外表那么强劲

首先，这段时间非农的数据确实是强劲的。8 月新增就业 16.2 万人，市场原本预期是 5.6 万，多了两倍。而且不只是 8月。6 月的数据从 2.0 万上修到 3.1 万，7 月从减少 2.3 万改成增加 2.1 万。两个月合计多修 5.5 万人。

但失业率似乎和非农有些背离。

8 月，美国失业率 4.1%，和前值持平；劳动参与率从 61.4% 涨到 61.6%，说明找工作的人也变多了。

如果我们深挖这 16.2 万新增非农的结构，问题就更清楚了。8 月，休闲和酒店业增添了 5.9 万，地方政府教育新增 4.2 万，两者想加占掉六成。前者和美加墨世界杯有关，虽然世界杯已经结束，但脉冲效应尚未消退，而后者更多是公立学校此前的裁员回补加上暑假的季节性因素。也就是说，本次非农新增，更多的是季调噪音的冲击。

所以这份大超预期的非农，更多地是表面现象，属于季节性效应带来的反弹，只能说美国的就业不差，但实际上并不十分喜人。如果光看表面数据就说美国经济强劲，那么确实是夸大了。

此外，劳工部同日还披露，美国的"劳动收入份额"，即劳动者获得的国民经济产出份额，在 2026 年 Q2 降至 52.8%，为 1947 年以来的最低值。这说明，表面强劲的就业掩盖了实体经济的脆弱。

2. 美国经济难言强劲

再看非农以外的数据，8 月的美国经济更像是冷热不均。

先说消费，7 月居民实际消费环比几乎零增长，直接原因在于“大美丽法案”带来的超额退税红利基本消退，加上亚马逊 Prime Day 提前到 6 月，把线上销售的基数抬高了，因此 7 月数据不佳，也就不足为奇了。

再说生产。在供给侧，制造业和服务业出现了背离。ISM 制造业 PMI 降至 54.6，低于 7 月的 55.6，也低于预期值 55.2，尽管如此，PMI 也高于荣枯线，意味着制造业正在扩张。但是，新订单从前值的 56.7 放缓至 53.7，意味着市场需求边际减缓。

但另一方面，ISM 非制造业 PMI 为 55.4，高于预期值、预期值 54.1。这和我们此前的分析类似，即世界杯等季节性效应带来了服务业的需求。

总而言之，最近这几个月美国经济的成色，远没有非农那份报告显示的那么强，当然也算不上弱。K 型分化明显，高就业率只是季节性效应，如果只凭一份非农就加息，将打击经济。

美联储自己也没统一口径。沃什和沃勒最近两次公开发言，一个偏鹰一个偏鸽，说明美联储内部并未达成共识。不过在就业方面，两人的观点却是一致的，都认为就业仍然稳健。沃勒认为，经济和就业目前都还站得住，接下来政策该关注通胀。这也是市场对非农数据反应迟钝的一个原因。市场正在等待 CPI，而 CPI 之后就是美联储议息会议，接下来非常关键。

3. 贵金属后市怎么看？

那么，在这样的宏观背景下，黄金接下来怎么走？

目前来看，贵金属方向不明，大概率还是继续震荡，这是 CG FinTech 的看法。

利空来自加息预期和长端利率。10 年期美债收益率又创新高，背后反映出投资者对美元和美债信用的不信任，因此要求更高的期限溢价。8 月中旬美国政府债务规模超过 40 万亿美元，市场对债务风险、赤字风险，以及美联储能不能压住通胀的疑虑，把超长期美债利率一直顶在高位。而高利率吸走了黄金的流动性，我们没办法指望金价能有所上涨。

但另一方面，利好因素也明显，央行购金和避险需求不减，美元信用被质疑的时候，黄金是现成的对冲品，各国央行买金，图的不是收益，是安全。这个需求不会因为利率高一点就消失。

因此，在两股力量的拉扯下，金价短期看不到明确的单边驱动。在 9 月的议息会议落地之前，建议投资者们关注三件事情。首先是美伊局势，本质上是油价，布伦特原油已经回到 100 美元/桶以上，伊朗甚至声称要在未来几天宣布霍尔木兹海峡为禁区，如果油价持续高企，那么加息预期将显著增加。

其次是 8 月 CPI，是非农之后分量最重的变量，8 月 CPI 同比符合市场预期，同比上涨 3.4% 符合市场预期，但环比涨幅扩大至 0.4%，核心 CPI 环比超预期上涨 0.3%。最后关注全球主要央行的动向，欧央行和日央行都会在美联储前后公布决议，日本央行近期的口径偏紧，一旦真的加息，对全球流动性的冲击也不小。

操作上，这种行情更适合按区间来做，不要押单边突破，仓位留点余地，等 9 月 16 日落地之后再重新定方向。