Fed đang "bóp nghẹt" thị trường Funding 5000 tỷ USD và kiểm soát biến động như thế nào?

Thị trường tài trợ đô la, mạch máu của hệ thống tài chính toàn cầu trị giá hàng nghìn tỷ USD, đang trải qua một cuộc “Đại nén” chưa từng có. Dưới bàn tay kiểm soát tinh vi của Fed, biến động dường như bị vô hiệu hóa, nhưng sự yên bình này đến từ một cỗ máy phức tạp ẩn chứa nhiều mâu thuẫn và rủi ro đan xen.

Năm 2026 mở đầu với một nghịch lý thú vị: trong khi những lo ngại về lạm phát và suy thoán vẫn lởn vởn, thị trường tài trợ đô la Mỹ - nơi diễn ra các giao dịch vay mượn qua đêm với khối lượng khổng lồ, lại chìm vào một trạng thái yên bình đến lạ thường. Biến động dường như biến mất, các chỉ số lãi suất then chốt bị “nén” trong một biên độ chật hẹp chưa từng thấy.

Hiện tượng này không phải tự nhiên mà có, nó là kết quả trực tiếp từ một chiến lược có chủ đích của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed), một động thái được ví như việc “bóp nghẹt” sự biến động để kiểm soát toàn bộ hệ thống. Nhưng để làm được điều đó, Fed đang phải vận hành một cỗ máy cực kỳ phức tạp, đối mặt với sự phòng thủ của các ngân hàng lớn, cơn khát đòn bẩy của các quỹ đầu cơ, và cả những can thiệp từ chính sách nhà ở của Nhà Trắng.

Cỗ máy nén lãi suất của Fed khởi động ngay khi họ kết thúc chương trình thắt chặt định lượng (QT) vào cuối năm 2025. Thay vào đó, Fed chuyển sang giai đoạn quản lý dự trữ chủ động thông qua các hoạt động mua trái phiếu Kho bạc ngắn hạn, được gọi là Reserve Management Operations (RMOs). Theo thông báo chính sách ngày 10 tháng 12 năm 2025 của Fed New York, mục tiêu là duy trì mức dự trữ dồi dào trong hệ thống ngân hàng.

Chỉ trong vài tháng đầu năm 2026, hàng chục tỷ đô la đã được bơm vào. Kết quả là lãi suất repo có bảo đảm qua đêm chính (SOFR) bị đè xuống, luẩn quẩn chỉ vài điểm cơ bản dưới lãi suất trả trên số dư dự trữ (IORB) - đạt được “điểm ngọt” mà Fed mong muốn. Đường cong chênh lệch SOFR-FF bị nghiền nát, và những ngày cuối tháng vốn thường căng thẳng nay cũng trôi qua êm ả.

Tuy nhiên, việc duy trì trạng thái ngọt ngào này không hề dễ dàng. Trở ngại đầu tiên đến từ chính những người chơi lớn nhất: sáu ngân hàng hàng đầu nước Mỹ (Big Six).

Họ đang có hai hành vi trái ngược nhưng cùng dẫn đến một kết quả: giữ chặt thanh khoản. Một mặt, các ngân hàng như JPMorgan đã chạy trước các đợt cắt giảm lãi suất dự kiến bằng cách chuyển đổi dự trữ thừa sang mua trái phiếu Kho bạc dài hạn hơn, nhằm khóa chặt lợi suất trước khi IORB giảm.

Mặt khác, những ngân hàng đang chịu khoản lỗ tiềm ẩn lớn trong danh mục đầu tư thì lại tích trữ dự trữ như một lớp đệm phòng thủ, không sẵn sàng cho vay trên thị trường repo trừ khi được trả lãi suất rất cao.

Việc Fed cắt giảm lãi suất thực tế có thể làm giảm bớt áp lực lỗ tiềm ẩn này và khuyến khích họ sử dụng số dư còn lại, nhưng đồng thời cũng làm thu hẹp lượng dự trữ thừa, khiến Fed phải bơm thêm.

Trở ngại thứ hai có tên “basis trade”, một chiến lược đầu cơ chênh lệch phức tạp sử dụng đòn bẩy cực cao. Các quỹ giá trị tương đối (RV funds) vay một lượng lớn tiền trên thị trường repo qua đêm để tài trợ cho việc mua trái phiếu Kho bạc, đồng thời bán khống hợp đồng tương lai trái phiếu tương ứng. Họ là chất kết dính giữa thị trường tiền mặt, repo và phái sinh, nhưng cũng tạo ra nhu cầu repo khổng lồ, gây áp lực tăng lãi suất.

Việc kết thúc QT đã loại bỏ một động lực chính của các giao dịch này, nhưng một đường cong lợi suất đang dốc lên lại tiếp tục mời gọi họ, khiến áp lực lên thị trường repo vẫn còn đó.

Giữa lúc này, một yếu tố bất ngờ từ chính sách nhà ở đã đảo lộn các tính toán. Đầu năm 2026, Tổng thống Mỹ đã chỉ đạo hai tập đoàn do chính phủ bảo trợ (GSEs) là Fannie Mae và Freddie Mac mua vào 200 tỷ đô la chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp (MBS). Mục tiêu công khai là để hạ lãi suất thế chấp, hỗ trợ thị trường nhà ở.

Để tài trợ cho các khoản mua này, các GSEs nhiều khả năng sẽ phát hành nợ của chính họ, hành động “hút” kỳ hạn dài ra khỏi thị trường và có thể nén ép lợi suất trái phiếu dài hạn. Tuy nhiên, hệ quả ngầm quan trọng hơn: dòng tiền khổng lồ này sẽ được rút khỏi thị trường repo, nơi các GSEs thường đầu tư tiền mặt nhàn rỗi.

Sự thiếu hụt thanh khoản này, nếu không được bù đắp, sẽ đẩy lãi suất repo qua đêm tăng vọt. Do đó, chính động thái chính sách nhằm hỗ trợ nền kinh tế này lại có nguy cơ phá vỡ sự ổn định mà Fed đang cố gắng tạo ra trên thị trường tiền tệ, buộc họ phải mở rộng hoặc kéo dài các hoạt động RMOs của mình.

Sự kiểm soát của Fed không dừng lại ở biên giới nước Mỹ. Nó đang tạo ra một làn sóng “nén toàn cầu” thông qua thị trường cơ sở chéo tiền tệ (XCCY basis). Khi thanh khoản đô la dồi dào và biến động thấp ở Mỹ, chi phí vay đô la để đổi sang các đồng tiền khác trở nên rẻ hơn, khiến XCCY basis thu hẹp lại, ít âm hơn hoặc thậm chí chuyển sang dương.

Đúng như dự báo, kỳ hạn 3 tháng của cặp EUR/USD XCCY basis đã chuyển sang dương từ cuối năm 2025 và duy trì trong năm 2026. Điều này phản ánh một sự phân kỳ chính sách sâu sắc: trong khi Fed đang nới lỏng định tính thông qua RMOs và sẵn sàng cắt giảm lãi suất, các ngân hàng trung ương lớn khác lại đang đi theo hướng ngược lại.

Ngân hàng Trung ương Anh (BoE) và Ngân hàng Trung ương Châu Âu (ECB) vẫn đang thu hẹp bảng cân đối kế toán. Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BoJ) thì kiên định với lộ trình bình thường hóa, vừa tiếp tục nâng lãi suất vừa giảm mạnh tốc độ mua trái phiếu chính phủ (JGB) xuống còn khoảng một nửa so với năm trước. Sự chênh lệch này khiến đồng đô la trở nên tương đối rẻ và dồi dào hơn trên toàn cầu.

Đứng trước những áp lực chồng chéo này, Fed buộc phải đối mặt với một lựa chọn chiến lược: họ muốn cho phép bao nhiêu biến động?

Ở một thái cực, Fed có thể chỉ duy trì mức dự trữ vừa đủ, cho phép lãi suất repo dao động tự do hơn trong dải mục tiêu. Ở thái cực kia, họ có thể “giết chết” thị trường: bơm đủ dự trữ để dư thừa và khống chế các chỉ số repo trong một phạm vi siêu hẹp ngay dưới IORB, biến thị trường tiền tệ qua đêm thành một đường thẳng vô hồn.

Các nhà giao dịch lãi suất ngắn hạn (STIR) sẽ bị bỏ đói biến động và buộc phải săn tìm cơ hội trên các thị trường giá trị tương đối toàn cầu, đặc biệt là XCCY basis.

Nhiều nhà phân tích, như từ Bloomberg và Reuters, dự báo Fed sẽ nghiêng về việc kiểm soát chặt, với khả năng trở thành nhà mua ròng chính trái phiếu Kho bạc ngắn hạn trong năm 2026, với tổng giá trị có thể lên tới gần 400 tỷ đô la thông qua RMOs.

Như vậy, sự yên bình trên bề mặt của thị trường funding 5000 tỷ đô la thực chất là kết quả của một quá trình can thiệp cực kỳ phức tạp và tốn kém. Fed không chỉ chiến đấu với các lực lượng thị trường thuần túy mà còn phải đối phó với những tác động ngoài ý muốn từ chính sách tài khóa và nhà ở.

Thành công trong việc “bóp nghẹt” biến động có thể tạo ra một môi trường funding ổn định cho nền kinh tế toàn cầu trong ngắn hạn. Tuy nhiên, nó cũng làm gia tăng sự phụ thuộc của hệ thống vào các biện pháp can thiệp của ngân hàng trung ương, tích tụ rủi ro tiềm ẩn tại những điểm nối kết then chốt, và khiến dòng vốn toàn cầu trở nên nhạy cảm hơn bao giờ hết với bất kỳ sự thay đổi nào trong tín hiệu chính sách của Fed.

Cuộc “Đại nén” năm 2026, vì thế, vừa là một minh chứng cho sức mạnh của Fed, vừa là một lời cảnh báo về những giới hạn ngày càng thu hẹp trong công cụ chính sách của họ.