Fed đang "bơm tiền" trở lại, nhưng Trump muốn nhiều hơn thế

Thị trường repo trái phiếu kho bạc Mỹ, nơi hàng nghìn tỷ USD luân chuyển mỗi ngày để duy trì nhịp thở cho toàn bộ hệ thống tài chính, đang bước vào giai đoạn nhạy cảm nhất trong nhiều năm trở lại đây.

WikiFX sẽ phân tích cách Fed vận hành hai công cụ then chốt để giữ mạch máu tài chính ổn định, và vì sao áp lực chính trị từ Nhà Trắng đang đe dọa phá vỡ sự cân bằng mong manh đó.

Thị trường repo: 12.000 tỷ USD và vai trò sống còn mà ít nhà đầu tư nhỏ lẻ biết đến

Để hiểu được cách Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) thực sự điều tiết điều kiện tài trợ ngắn hạn của nền kinh tế, trước tiên cần nắm rõ một thị trường mà phần đông nhà đầu tư cá nhân chưa từng nghe tên: thị trường thỏa thuận mua lại trái phiếu kho bạc, hay còn gọi là thị trường repo (repurchase agreement).

Nói một cách đơn giản, repo là giao dịch trong đó một bên bán trái phiếu kho bạc Mỹ cho bên kia kèm theo cam kết mua lại ở mức giá xác định trong thời gian ngắn, thường chỉ qua đêm. Về bản chất, đây là một khoản vay có thế chấp bằng tài sản an toàn nhất thế giới, giúp các tổ chức tài chính tiếp cận nguồn vốn ngắn hạn nhanh chóng và ổn định.

Quy mô của thị trường này lớn hơn rất nhiều so với những gì công chúng hình dung. Theo nghiên cứu được Fed công bố vào tháng 7 năm 2025, quy mô tổng gộp (gross) của thị trường repo Mỹ đã đạt mức 11.900 tỷ USD tính đến cuối năm 2024, cao hơn đáng kể so với mọi ước tính trước đó.

Trong số đó, khoảng 4.600 tỷ USD thuộc về phân khúc repo song phương không qua thanh toán bù trừ tập trung (non-centrally cleared bilateral repo, viết tắt NCCBR), một khu vực mà theo chính nhóm nghiên cứu của Fed, “trước đây bị đánh giá thấp một cách đáng kể” vì các nghiên cứu cũ chỉ dựa trên dữ liệu từ một nhóm nhỏ ngân hàng đầu tư hàng đầu hoặc các tổ chức tài chính quan trọng mang tính hệ thống toàn cầu (G-SIBs).

Trong nửa đầu năm 2024, riêng phân khúc repo sử dụng trái phiếu kho bạc Mỹ làm tài sản thế chấp đã có tổng dư nợ ước tính trên 5.000 tỷ USD, theo dữ liệu từ sách trắng tham vấn của Nhóm Thông lệ Thị trường Kho bạc (Treasury Market Practices Group, viết tắt TMPG), một nhóm tư vấn thuộc Fed New York. Con số này cho thấy thị trường repo không phải là một ngóc ngách kỹ thuật dành riêng cho giới chuyên gia, mà là xương sống thực sự của hệ thống tài trợ ngắn hạn tại Mỹ, nơi mà bất kỳ xáo trộn nào cũng có thể lan truyền nhanh chóng ra toàn bộ thị trường tài chính toàn cầu.

Dealer: Trung gian không thể thay thế giữa quỹ tiền và quỹ đòn bẩy

Tại trung tâm của thị trường repo, các đại lý chứng khoán (securities dealer) đóng vai trò trung gian then chốt. Họ vay tiền từ các nhà đầu tư giàu thanh khoản như quỹ tương hỗ thị trường tiền tệ (money market mutual fund), sau đó cho các khách hàng sử dụng đòn bẩy như quỹ phòng hộ (hedge fund) vay lại.

Khoản chênh lệch giữa lãi suất cho vay và lãi suất đi vay chính là mức spread, hay phí trung gian, mà dealer thu được để bù đắp cho rủi ro thanh khoản phát sinh trong quá trình trung chuyển vốn.

Nghiên cứu từ dữ liệu giao dịch cấp chi tiết (trade-level data) do Văn phòng Nghiên cứu Tài chính Mỹ (Office of Financial Research, viết tắt OFR) thu thập cho thấy mức spread trung bình mà các dealer tính cho khách hàng trên thị trường repo qua đêm sử dụng trái phiếu kho bạc Mỹ trong giai đoạn từ 2020 đến 2024 vào khoảng 7,5 điểm cơ bản (basis point).

Con số 7,5 điểm cơ bản thoạt nghe có vẻ nhỏ, nhưng khi đặt trong bối cảnh hàng nghìn tỷ USD giao dịch mỗi ngày, ngay cả một sự thay đổi vài điểm cơ bản cũng tương đương với hàng tỷ USD chi phí cộng dồn cho toàn bộ hệ thống.

Điều đáng chú ý hơn là mức spread này không cố định. Dữ liệu cho thấy kể từ khi Fed bắt đầu chu kỳ thắt chặt tiền tệ vào tháng 3 năm 2022, các dealer đã mở rộng đáng kể mức spread trung gian, phản ánh chi phí cơ hội ngày càng cao của việc nắm giữ tiền mặt và duy trì bộ đệm thanh khoản.

Phân phối spread theo từng quý cho thấy một xu hướng leo thang rõ rệt, với cả phân vị 25, phân vị 50 (trung vị) và phân vị 75 đều dịch chuyển lên trên đáng kể trong giai đoạn 2022 đến 2024 so với giai đoạn trước đó.

Sự leo thang này không phải ngẫu nhiên. Nó phản ánh trực tiếp tác động của hai công cụ chính sách tiền tệ mà Fed đã sử dụng đồng thời trong chu kỳ thắt chặt: thay đổi lãi suất hành chính và thay đổi quy mô bảng cân đối kế toán.

Hai công cụ của Fed: lãi suất IORB và bảng cân đối kế toán

Để hiểu rõ cơ chế truyền dẫn, cần phân biệt hai công cụ này một cách cụ thể.

Công cụ thứ nhất là lãi suất trả trên dự trữ bắt buộc và dự trữ vượt mức mà các ngân hàng gửi tại Fed, gọi tắt là IORB (Interest on Reserve Balances). Đây là mức lãi suất hành chính mà Fed ấn định trực tiếp, không phụ thuộc vào thị trường.

Trong giai đoạn nghiên cứu từ đầu năm 2020 đến cuối năm 2024, IORB đã tăng từ mức 15 điểm cơ bản (gần bằng 0) lên tới 540 điểm cơ bản, với những bước nhảy lớn tập trung chủ yếu trong năm 2022. Đến nửa cuối năm 2024, Fed thực hiện ba lần cắt giảm IORB khi bắt đầu nới lỏng chính sách.

Công cụ thứ hai là quy mô bảng cân đối kế toán của Fed, cụ thể hơn là tổng lượng nghĩa vụ nợ của Fed (Fed liabilities), được đo bằng tổng dự trữ mà các ngân hàng gửi tại Fed cộng với lượng tiền mặt đặt tại cơ sở repo nghịch đảo qua đêm (Overnight Reverse Repo Facility, viết tắt ON RRP). Chỉ số này phản ánh lượng thanh khoản mà Fed đang “bơm” vào hệ thống.

Trong giai đoạn phân tích, Fed liabilities có hình dạng đường cong hình chuông: khởi đầu ở mức khoảng 4.000 tỷ USD, tăng mạnh lên gần 6.000 tỷ USD trong năm 2021 khi Fed thực hiện mua tài sản quy mô lớn, sau đó duy trì tương đối ổn định đến đầu năm 2023 rồi giảm dần đều cho đến cuối năm 2024, chạm mức 3.500 tỷ USD vào tháng 12 năm 2024.

Sự sụt giảm này là kết quả trực tiếp của chương trình thắt chặt định lượng (Quantitative Tightening, viết tắt QT), trong đó Fed để cho trái phiếu kho bạc và chứng khoán được đảm bảo bằng thế chấp (MBS) đáo hạn mà không tái đầu tư. Theo dữ liệu từ Dịch vụ Nghiên cứu Quốc hội Mỹ (CRS), tổng tài sản trên bảng cân đối kế toán của Fed đã giảm khoảng 2.400 tỷ USD kể từ mức đỉnh 8.930 tỷ USD vào tháng 6 năm 2022 cho đến khi QT chính thức kết thúc.

Phí thanh khoản và chi phí cơ hội: mối liên hệ mà nhà đầu tư cần nắm rõ

Điểm mấu chốt trong toàn bộ phân tích này nằm ở một khái niệm gọi là phí bù rủi ro thanh khoản (liquidity risk premium).

Để hiểu khái niệm này, hãy hình dung vai trò của một dealer trên thị trường repo: mỗi ngày, dealer vay tiền từ quỹ tiền tệ và cho quỹ phòng hộ vay lại, nhưng luôn tồn tại rủi ro rằng một bên đối tác sẽ không thực hiện nghĩa vụ đúng hạn. Để giảm thiểu rủi ro này, dealer cần duy trì một bộ đệm chứng khoán có tính thanh khoản cao. Chi phí của việc nắm giữ bộ đệm đó, thay vì sử dụng số tiền ấy vào mục đích khác có lợi suất cao hơn, chính là phí bù rủi ro thanh khoản.

Nhóm nghiên cứu thuộc Fed New York đã phân tích dữ liệu giao dịch chi tiết do OFR cung cấp, thuộc bộ sưu tập dữ liệu repo được thanh toán bù trừ tập trung của OFR, để đo lường mức độ ảnh hưởng của từng công cụ chính sách tiền tệ lên phí bù rủi ro thanh khoản. Kết quả cho thấy cả hai công cụ đều có tác động có ý nghĩa thống kê và kinh tế.

Cụ thể, khi IORB tăng thêm một độ lệch chuẩn, tức khoảng 226 điểm cơ bản, phí bù rủi ro thanh khoản tăng từ 2,1 đến 3,5 điểm cơ bản. Ngược lại, khi Fed liabilities tăng thêm một độ lệch chuẩn, tức khoảng 750 tỷ USD, phí bù rủi ro thanh khoản giảm từ 1,6 đến 2,5 điểm cơ bản. Đặt trong bối cảnh mức spread trung bình chỉ là 7,5 điểm cơ bản, những thay đổi này chiếm tới 20% đến gần 50% tổng phí trung gian, cho thấy mức độ ảnh hưởng là rất đáng kể.

Một phát hiện quan trọng khác là mối quan hệ giữa hai công cụ này với phí thanh khoản mang tính phi tuyến (nonlinear). Nghĩa là tác động của việc thay đổi 1 tỷ USD trong Fed liabilities sẽ lớn hơn khi IORB đang ở mức thấp, so với khi IORB đang ở mức cao. Điều này hàm ý rằng trong những giai đoạn lãi suất thấp, chỉ cần một thay đổi nhỏ trong bảng cân đối kế toán cũng có thể tạo ra tác động đáng kể lên điều kiện tài trợ, trong khi ở giai đoạn lãi suất cao, hiệu ứng này giảm bớt.

Theo ước tính từ Báo cáo Nhân viên số 1189 (Staff Report No. 1189) của Fed New York, nếu sử dụng giá trị trung bình của lãi suất và dự trữ trong năm 2024, một mức tăng 100 điểm cơ bản trong IORB sẽ đẩy phí bù rủi ro thanh khoản lên 0,9 điểm cơ bản, tương đương mức tăng khoảng 10% trong phí mà dealer tính cho khách hàng. Và hiệu ứng tương đương có thể đạt được bằng cách giảm 429 tỷ USD dự trữ tổng hợp.

Bài toán “cân bằng kép”: khi Fed vừa muốn hạ nhiệt kinh tế vừa muốn kiểm soát đòn bẩy

Phát hiện quan trọng nhất từ toàn bộ nghiên cứu này nằm ở hàm ý chính sách. Kết quả cho thấy Fed không bị giam trong thế tiến thoái lưỡng nan giữa hỗ trợ tăng trưởng kinh tế và kiểm soát rủi ro tài chính. Thay vào đó, bằng cách sử dụng đồng thời hai công cụ, Fed có thể tạo ra những kết hợp chính sách linh hoạt hơn nhiều so với nhận thức thông thường.

Hãy xem xét một kịch bản giả định nhưng hoàn toàn thực tế trong bối cảnh hiện tại: nền kinh tế cần được hỗ trợ vì tăng trưởng đang chậm lại, nhưng đồng thời mức độ đòn bẩy trong hệ thống tài chính đang ở ngưỡng đáng lo ngại. Trong trường hợp này, Fed có thể hạ lãi suất IORB để nới lỏng điều kiện kinh tế chung theo kênh truyền dẫn truyền thống, đồng thời thu hẹp bảng cân đối kế toán (giảm Fed liabilities) để mở rộng phí trung gian mà dealer tính cho khách hàng, từ đó làm giảm động lực vay đòn bẩy quá mức trong khu vực tài chính.

Và ngược lại, nếu cần nới lỏng mạnh hơn mà không muốn phí thanh khoản tăng quá nhanh, Fed có thể kết hợp cắt giảm lãi suất với mở rộng bảng cân đối.

Theo ước tính, với giá trị lãi suất và Fed liabilities tại thời điểm cuối năm 2024, một mức giảm 100 điểm cơ bản trong IORB và một mức giảm 400 tỷ USD trong Fed liabilities sẽ tạo ra tác động gần như triệt tiêu lẫn nhau lên phí bù rủi ro thanh khoản, cho phép Fed kích thích kinh tế mà vẫn giữ được điều kiện tài trợ trong thị trường tiền tệ ở mức ổn định.

Rủi ro tiềm ẩn trong phân khúc NCCBR: 4.600 tỷ USD nằm ngoài tầm giám sát

Tuy nhiên, toàn bộ phân tích trên mới chỉ phản ánh phần nổi của tảng băng. Bên dưới lớp dữ liệu được thu thập và công khai, tồn tại một phân khúc khổng lồ mà ngay cả giới chức Fed cũng thừa nhận chưa nắm bắt đầy đủ: phân khúc repo song phương không qua thanh toán bù trừ tập trung, tức NCCBR.

Theo sách trắng của TMPG công bố vào tháng 5 năm 2025, phân khúc NCCBR có đặc điểm nổi bật là quy trình thanh toán bù trừ mang tính đặc thù riêng (bespoke) và thiếu minh bạch (opaque). Điều này khiến các bên tham gia thị trường khó có thể nhận diện, đo lường và quản lý chính xác mức độ rủi ro đối tác mà họ đang đối mặt.

Đáng lo ngại hơn, TMPG phát hiện rằng “phần lớn các giao dịch NCCBR liên quan đến trái phiếu kho bạc Mỹ có mức haircut (biên an toàn) bằng 0”, nghĩa là bên cho vay không yêu cầu bất kỳ khoản ký quỹ bổ sung nào ngoài giá trị trái phiếu thế chấp.

Trong bối cảnh bình thường, điều này có vẻ hợp lý vì trái phiếu kho bạc Mỹ là tài sản an toàn nhất, nhưng khi thị trường biến động mạnh, chính sự thiếu vắng bộ đệm an toàn này có thể khuếch đại tổn thất theo cấp số nhân.

Nghiên cứu quy mô thị trường repo cũng cho thấy cấu trúc trung gian của các dealer mang tính “matched book” rõ rệt, tức các vị thế repo và reverse repo gần như cân bằng trên bảng cân đối tổng hợp. Tuy nhiên, điều này không đồng nghĩa với việc rủi ro được triệt tiêu hoàn toàn.

Biến động trong nhu cầu vay repo của quỹ phòng hộ, đặc biệt liên quan đến chiến lược giao dịch chênh lệch giá giữa trái phiếu kho bạc tiền mặt và hợp đồng tương lai (cash-futures basis trade), là nguyên nhân chính gây ra sự thay đổi trong tổng vị thế repo của dealer. Khi chiến lược này mở rộng quy mô, nhu cầu tài trợ repo tăng vọt, đẩy áp lực lên toàn bộ chuỗi trung gian.

Khi QT kết thúc và Fed buộc phải quay lại “bơm tiền”

Bối cảnh hiện tại khiến toàn bộ những phát hiện trên trở nên cấp thiết hơn bao giờ hết. Sau hơn ba năm thắt chặt định lượng, Fed đã chính thức kết thúc chương trình QT vào ngày 1 tháng 12 năm 2025, sớm hơn dự kiến trung vị của thị trường theo Khảo sát Kỳ vọng Thị trường (Survey of Market Expectations) do Fed New York thực hiện.

Chỉ chín ngày sau, vào ngày 10 tháng 12, Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) chỉ đạo Bàn Giao dịch (Trading Desk) của Fed New York bắt đầu thực hiện các giao dịch mua quản lý dự trữ (Reserve Management Purchases, viết tắt RMP) để duy trì mức dự trữ dồi dào trong hệ thống ngân hàng.

Cụ thể, Fed bắt đầu mua khoảng 40 tỷ USD tín phiếu kho bạc (Treasury bills) mỗi tháng trong giai đoạn đầu. Theo dữ liệu từ Wolf Street, tổng tài sản trên bảng cân đối kế toán của Fed đã tăng thêm 93 tỷ USD kể từ khi chương trình RMP bắt đầu, đưa tổng tài sản lên mức 6.630 tỷ USD tính đến đầu tháng 3 năm 2026. Đồng thời, Fed cũng thay thế các chứng khoán MBS đáo hạn bằng tín phiếu kho bạc ngắn hạn, về bản chất là chuyển đổi từ tài sản dài hạn sang ngắn hạn để giảm thiểu rủi ro kỳ hạn.

Quyết định kết thúc QT và khởi động RMP không phải là sự lựa chọn mang tính phòng ngừa. Đó là phản ứng trước những tín hiệu căng thẳng ngày càng rõ nét trên thị trường tiền tệ ngắn hạn.

International Banker ghi nhận rằng “điều kiện thanh khoản trên thị trường tiền tệ, đặc biệt là thị trường repo qua đêm, bắt đầu cho thấy dấu hiệu căng thẳng ngày càng tăng” khi dự trữ ngân hàng giảm xuống gần ngưỡng mà các nhà hoạch định chính sách đánh giá là “vừa đủ” (ample), và biến động thị trường tăng đột biến.

Bóng ma tháng 9 năm 2019 trở lại: Lãi suất repo vượt trần chính sách

Những ai theo dõi thị trường tài chính Mỹ đủ lâu sẽ nhớ sự kiện tháng 9 năm 2019, khi lãi suất repo qua đêm trong phiên giao dịch đột ngột tăng vọt lên 10%, buộc Fed phải bơm khẩn cấp hàng trăm tỷ USD qua các hoạt động thị trường mở hằng ngày để kéo lãi suất về gần mức mục tiêu chính sách 1,55% thời điểm đó.

Sự kiện đó, xảy ra khi Fed cũng đang trong quá trình thu hẹp bảng cân đối (QT1), đã để lại bài học sâu sắc về hệ quả của việc rút thanh khoản quá nhanh khỏi hệ thống.

Và vào cuối năm 2025, những dấu hiệu tương tự đã tái xuất hiện. Lãi suất repo tài sản thế chấp chung (general collateral repo rate) giao dịch liên tục trên ngưỡng trần của biên lãi suất mục tiêu Fed.

Theo ProSight Financial Association, lãi suất GC repo mở cửa ở mức 4,05% vào giữa tháng 11 năm 2025, cao hơn 5 điểm cơ bản so với biên trên của khoảng mục tiêu 3,75% đến 4,00% của Fed, và đã nhảy vọt lên 4,25% vào cuối tháng 10, trong khi dự trữ ngân hàng giảm từ khoảng 3.300 tỷ USD xuống còn 2.800 tỷ USD chỉ trong vài tuần. Đáng chú ý hơn, các ngân hàng đã vay kỷ lục 50,35 tỷ USD từ Cơ sở Repo Thường trực (Standing Repo Facility, viết tắt SRF) của Fed chỉ trong một ngày duy nhất, khiến Fed New York phải triệu tập một cuộc họp khẩn cấp kín với các đại lý sơ cấp (primary dealer), theo Financial Times.

Nhà phân tích Joseph Wang, cựu trader tại Bàn Giao dịch Thị trường Mở của Fed New York và tác giả blog Fed Guy, chỉ ra rằng nguyên nhân gốc rễ không chỉ nằm ở phía cung thanh khoản. “Lãi suất repo đang tăng phần lớn do nhu cầu tài trợ repo ngày càng lớn”, Wang viết, “vì vậy chỉ nhìn vào phía cung tiền mặt thì không đầy đủ.”

Theo phân tích của ông, thâm hụt ngân sách liên bang Mỹ ở mức khoảng 2.000 tỷ USD mỗi năm buộc Bộ Tài chính phải phát hành lượng lớn trái phiếu mới, một phần trong số đó được các nhà đầu tư đòn bẩy mua bằng nguồn vốn vay repo. Nhu cầu repo tài trợ vì thế sẽ tiếp tục tăng bất kể Fed có dừng QT hay không, và “nếu không có thay đổi trong chính sách tài khóa, bất kỳ lượng tiền mặt nào cuối cùng cũng sẽ cạn kiệt.”

“Tam nan” của bảng cân đối: Bài toán mà Fed không thể giải trọn vẹn

Một bài phân tích của chính hệ thống Fed, được công bố vào tháng 1 năm 2026 trên FEDS Notes, đã đặt tên chính thức cho thế khó mà ngân hàng trung ương đang đối mặt: “tam nan bảng cân đối kế toán” (balance sheet trilemma).

Theo khung phân tích này, Fed chỉ có thể đạt được hai trong ba mục tiêu cùng lúc: bảng cân đối nhỏ, biến động thấp của lãi suất ngắn hạn, hoặc can thiệp thị trường hạn chế. Muốn giữ bảng cân đối nhỏ và biến động lãi suất thấp thì phải can thiệp liên tục. Muốn ít can thiệp và biến động thấp thì phải chấp nhận bảng cân đối lớn. Và muốn bảng cân đối nhỏ cùng ít can thiệp thì phải chấp nhận lãi suất biến động mạnh hơn.

Thực tế cho thấy Fed đã chọn phương án thứ hai: duy trì bảng cân đối lớn kết hợp với can thiệp hạn chế để giữ biến động lãi suất ở mức thấp. Quyết định chuyển từ QT sang RMP vào tháng 12 năm 2025 là minh chứng rõ ràng nhất.

Theo Fed St. Louis, FOMC đã tuyên bố rằng dự trữ đang ở mức “dồi dào” (ample) và chỉ đạo Bàn Giao dịch mua chứng khoán để duy trì mức đó, với kế hoạch mua khoảng 40 tỷ USD tín phiếu kho bạc trong tháng đầu tiên. Từ góc nhìn của Cleveland Fed, Fed cần duy trì một “bộ đệm” (buffer) dự trữ trên ngưỡng khan hiếm để phòng ngừa các cú sốc cung, cầu thanh khoản, dù ước tính chính xác ngưỡng đó vẫn còn nhiều bất định.

Trump, áp lực chính trị và nguy cơ làm rối loạn cơ chế truyền dẫn

Trong bối cảnh kỹ thuật phức tạp đó, áp lực chính trị từ Tổng thống Donald Trump lên Fed đang tạo thêm một lớp rủi ro hoàn toàn mới.

Trump đã nhiều lần công khai đòi Chủ tịch Fed Jerome Powell phải cắt giảm lãi suất “ngay lập tức”. Vào ngày 12 tháng 3 năm 2026, giữa lúc giá dầu tăng vọt do cuộc chiến Iran leo thang, Trump đăng trên Truth Social: “Ông ta nên hạ lãi suất NGAY LẬP TỨC”, theo Reuters. Trước đó, Trump từng tuyên bố muốn lãi suất Mỹ nằm “trong số thấp nhất thế giới” và yêu cầu Fed giảm xuống 1%, một mức mà với lạm phát 2% thì thực chất là đòi lãi suất thực âm.

Áp lực không chỉ dừng ở lời nói. Theo NPR, Trump đã đe dọa sa thải Powell, và nỗ lực loại bỏ một thành viên khác trong Hội đồng Thống đốc Fed là Lisa Cook. Ông từng gọi Powell bằng những từ xúc phạm công khai.

Theo Fox Business, sau khi Fed giữ nguyên lãi suất tại cuộc họp tháng 1 năm 2026, Trump đã gọi Powell là “moron” (đồ ngốc). CNN còn đưa tin rằng Powell đã tiết lộ ông đang là đối tượng của một cuộc điều tra hình sự mà ông mô tả là “cái cớ” nhằm hăm dọa ngân hàng trung ương buộc phải cắt giảm lãi suất theo ý Tổng thống.

Đây không chỉ là vấn đề chính trị thuần túy. Khi đặt trong bối cảnh cơ chế truyền dẫn hai công cụ mà WikiFX đã phân tích ở trên, áp lực đòi cắt giảm lãi suất bằng mọi giá mà không cân nhắc đến tác động lên điều kiện tài trợ trên thị trường tiền tệ có thể gây ra hệ quả nghiêm trọng.

Nếu Fed buộc phải hạ IORB quá nhanh mà không điều chỉnh tương ứng bảng cân đối kế toán, phí bù rủi ro thanh khoản sẽ giảm mạnh, khiến chi phí đòn bẩy trở nên rẻ hơn, và điều này có thể khuyến khích mức độ đòn bẩy tài chính vượt ngưỡng an toàn, đặc biệt trong bối cảnh chiến lược basis trade của quỹ phòng hộ đã đạt quy mô trên 1.000 tỷ USD.

Nhận định này càng có trọng lượng hơn khi J.P. Morgan cảnh báo rằng “đến cuối năm 2025, rõ ràng rằng mức dự trữ không còn dồi dào đã một lần nữa gây ra biến động trên thị trường repo qua đêm”, và SVB Asset Management nhận xét rằng “Fed rõ ràng đang tiếp cận việc kết thúc QT lần này một cách thận trọng” vì không muốn lặp lại tình trạng hỗn loạn trên thị trường tài trợ ngắn hạn.

Cơ sở repo nghịch đảo cạn kiệt: Lớp đệm cuối cùng đã biến mất

Một diễn biến then chốt khác mà nhà đầu tư cần theo dõi sát là sự sụp đổ gần như hoàn toàn của Cơ sở Repo Nghịch đảo Qua đêm (ON RRP) của Fed.

Trong giai đoạn đỉnh điểm 2022 đến 2023, ON RRP từng hấp thụ gần 2.500 tỷ USD tiền mặt dư thừa từ các quỹ thị trường tiền tệ. Tuy nhiên, khi lãi suất repo trên thị trường tăng lên cao hơn lãi suất mà ON RRP trả, dòng tiền đã rời khỏi cơ sở này để tìm kiếm lợi suất cao hơn trên thị trường tư nhân. Đến giữa năm 2025, lượng tiền đặt tại ON RRP đã giảm gần về 0, mức thấp nhất kể từ trước đại dịch.

Đây là một dấu hiệu cực kỳ quan trọng. Khi ON RRP còn chứa hàng nghìn tỷ USD, nó đóng vai trò như một “bình chứa thanh khoản dự phòng”: bất cứ khi nào thị trường repo cần thêm tiền mặt, các quỹ thị trường tiền tệ có thể rút tiền từ ON RRP và cho vay trên thị trường tư nhân.

Nhưng khi bình chứa đã cạn, mọi áp lực thanh khoản bổ sung sẽ dồn trực tiếp lên dự trữ ngân hàng, khiến thị trường tài trợ ngắn hạn dễ bị tổn thương hơn trước các đợt phát hành trái phiếu kho bạc lớn hoặc các yếu tố mùa vụ như ngày nộp thuế.

Tác động với nhà đầu tư và thị trường forex

Tất cả những diễn biến kỹ thuật trên tác động trực tiếp đến người tham gia thị trường tài chính, bao gồm cả nhà đầu tư forex.

Khi điều kiện tài trợ trên thị trường repo siết chặt, chi phí duy trì vị thế đòn bẩy tăng lên, biên độ biến động trên thị trường tiền tệ mở rộng, và các đợt biến động thanh khoản bất thường (liquidity flash events) trở nên thường xuyên hơn. Đây là môi trường mà rủi ro trượt giá (slippage), mở rộng spread và thanh lý cưỡng bức (forced liquidation) có thể ảnh hưởng trực tiếp đến tài khoản giao dịch của nhà đầu tư cá nhân.

Đặc biệt, trong bối cảnh giá dầu tăng vọt do chiến sự Trung Đông, Trump liên tục gây sức ép đòi giảm lãi suất nhưng thị trường lại định giá xác suất ngày càng thấp cho việc Fed cắt giảm sớm, sự phân kỳ giữa kỳ vọng chính trị và thực tế chính sách có thể tạo ra những đợt biến động mạnh và bất ngờ trên cặp tiền tệ liên quan đến đồng USD.

Nhà đầu tư cần đặc biệt thận trọng với các quyết định giao dịch trong giai đoạn này, ưu tiên quản lý vốn chặt chẽ và tránh sử dụng đòn bẩy quá mức.

Thị trường repo không phải chuyện của riêng Phố Wall

Nếu nhìn bề ngoài, thị trường repo trái phiếu kho bạc Mỹ có vẻ là một lĩnh vực chuyên biệt chỉ dành cho các tổ chức tài chính lớn. Nhưng thực tế, đây là nền tảng mà toàn bộ lãi suất ngắn hạn, chi phí vay vốn doanh nghiệp, lợi suất trái phiếu, và thậm chí cả tỷ giá hối đoái đều phụ thuộc vào.

Khi 12.000 tỷ USD luân chuyển mỗi ngày trên thị trường này bị xáo trộn, hiệu ứng lan tỏa sẽ chạm tới mọi lớp tài sản, từ cổ phiếu Phố Wall cho đến cặp EUR/USD mà nhà đầu tư Việt Nam đang giao dịch trên tài khoản forex cá nhân.

Fed đang nắm trong tay hai công cụ có khả năng điều tiết tinh vi điều kiện tài trợ trên thị trường này. Nhưng khả năng sử dụng hai công cụ đó một cách độc lập và linh hoạt đang bị đe dọa bởi áp lực chính trị ngày càng trắng trợn từ Nhà Trắng, bởi nhu cầu tài trợ không ngừng tăng do thâm hụt ngân sách 2.000 tỷ USD mỗi năm, và bởi những lớp rủi ro chưa được giám sát đầy đủ trong phân khúc NCCBR trị giá 4.600 tỷ USD.

Trong bối cảnh đó, việc hiểu rõ cơ chế vận hành của thị trường repo không còn là đặc quyền của giới tài chính chuyên nghiệp mà trở thành kiến thức cần thiết cho bất kỳ ai đang tham gia thị trường tài chính, dù ở quy mô nào.

Nguồn tham khảo

1. Copeland, A. & Engbretson, O. (2026). Repo and the Liquidity Risk Premium. Staff Report No. 1189, Federal Reserve Bank of New York.
2. Hempel, S. et al. (2025). The $12 Trillion U.S. Repo Market: Evidence from a Novel Panel of Intermediaries. FEDS Notes, Board of Governors of the Federal Reserve System.
3. Federal Reserve Board (2026). The Central Bank Balance Sheet Trilemma. FEDS Notes, January 2026.
4. Copeland, A. et al. (2024). Sponsored Repo and the Tri-Party Repo Market. Staff Report No. 1140, Federal Reserve Bank of New York.
5. Federal Reserve Bank of New York (2025). Statement Regarding Reserve Management Purchases. Operating Policy, December 10, 2025.
6. Federal Reserve Bank of St. Louis (2026). The Fed's Balance Sheet and Ample Reserves. Page One Economics, February 2026.
7. Federal Reserve Bank of Cleveland (2025). QT, Ample Reserves, and the Changing Fed Balance Sheet. Economic Commentary No. 2025-05.
8. Treasury Market Practices Group (2025). White Paper on Repo Market Risk Management. Federal Reserve Bank of New York, May 2025.
9. Treasury Market Practices Group. Consultative White Paper on the U.S. Treasury Repo Market. Federal Reserve Bank of New York.
10. Office of Financial Research (OFR). Centrally Cleared Repo Data Collection. U.S. Department of the Treasury.
11. Congressional Research Service. The Federal Reserve's Balance Sheet. CRS Report IF12147.
12. Wang, J. (2025). Balance Sheet Dominance. Fed Guy, October 2025.
13. Richter, W. (2026). Update on the Fed's Balance Sheet and Its Reserve Management Purchases. Wolf Street, March 5, 2026.
14. International Banker (2025). Why the Fed Began a New Phase of Balance Sheet Expansion in December.
15. ProSight Financial Association (2025). Repo Rates Are Rising: Here's What Banks Should Watch.
16. J.P. Morgan Asset Management (2025). The Investment Implications of Shrinking the Fed's Balance Sheet. Notes on the Week Ahead.
17. SVB Asset Management (2025). The Federal Reserve Ends QT: Key Market Liquidity Insights.
18. CNBC (2026). Fed Is Likely to Lower Rates Only Two More Times, Even Under Trump's Next Chair Pick. January 27, 2026.
19. Reuters (2026). Trump Demands Fed Cut Rates as His Iran War Has Investors Betting Otherwise. March 12, 2026.
20. NPR (2026). Trump, the Federal Reserve and Jerome Powell. January 13, 2026.
21. Fox Business (2026). Trump Calls Fed's Powell 'Moron' After Central Bank Holds Interest Rates Steady.
22. CNN (2026). Federal Reserve Interest Rate Decision. January 28, 2026.