Vì sao kỳ vọng giảm lãi suất trong năm 2026 của Fed đang lung lay mạnh?

Cục Dự trữ Liên bang Mỹ vừa giữ nguyên lãi suất quỹ liên bang ở vùng 3,5% đến 3,75%, đúng như phần lớn thị trường dự đoán. Tuy nhiên, nếu chỉ dừng ở kết luận rằng Fed không làm gì mới, người đọc sẽ bỏ lỡ phần quan trọng nhất của câu chuyện. Điểm đáng chú ý của cuộc họp lần này nằm ở chỗ Fed đã đứng yên trong khi bối cảnh xung quanh trở nên khó chịu hơn rõ rệt.

Kinh tế Mỹ vẫn được mô tả là tăng trưởng với nhịp độ vững, nhưng thị trường lao động không còn được diễn giải theo giọng điệu dễ chịu như trước. Trong tuyên bố mới, Fed chuyển sang mô tả rằng tăng trưởng việc làm vẫn thấp và tỷ lệ thất nghiệp gần như ít thay đổi trong những tháng gần đây. Cùng lúc, lần đầu tiên tác động từ các diễn biến ở Trung Đông được nêu thẳng là bất định đối với kinh tế Mỹ.

Nói cách khác, Fed không phát đi tín hiệu hoảng loạn, nhưng cũng không còn dư địa để nói rằng mọi thứ đang tiến triển trơn tru. Tuyên bố lần này được viết rất chặt, rất tiết chế, và cũng vì vậy mà mang tính cảnh báo cao hơn vẻ bề ngoài. Một lá phiếu bất đồng từ Stephen Miran, người muốn cắt lãi suất 0,25 điểm phần trăm ngay trong cuộc họp này, càng làm nổi bật thực tế rằng bên trong Fed đã bắt đầu xuất hiện khác biệt trong cách nhìn về rủi ro tăng trưởng và rủi ro giá cả.

Dot plot nói lên điều gì, và vì sao nó quan trọng hơn một câu chữ mềm mỏng?

Nếu tuyên bố chính sách cho thấy Fed chọn cách đi thật chậm, thì biểu đồ dot plot lại cho thấy nội bộ cơ quan này chưa sẵn sàng mở rộng cánh cửa nới lỏng như thị trường từng kỳ vọng. Theo các dự báo mới, 7 trong số 19 thành viên cho rằng lãi suất nên đứng nguyên đến cuối năm, 7 người khác nghiêng về một lần cắt, còn 5 người cho rằng cần ít nhất hai lần cắt. Cấu trúc này cho thấy bức tranh không hề ôn hòa rõ rệt, mà là trạng thái giằng co giữa giữ nguyên và chỉ nới lỏng rất hạn chế.

Phần dự báo kinh tế cũng đáng chú ý không kém. Tăng trưởng GDP năm 2026 được nâng lên 2,4%, cao hơn mức 2,3% trước đó. Tỷ lệ thất nghiệp cuối năm vẫn được nhìn ở 4,4%, gần với số liệu thực tế gần nhất. Nhưng trong khi tăng trưởng không xấu đi, lạm phát lại không chịu hạ nhiệt nhanh như mong muốn. Reuters cho biết trung vị dự báo PCE cuối năm 2026 đã được nâng lên 2,7%, còn lạm phát lõi PCE cũng được đẩy lên 2,7%, thay vì 2,5% trước đó.

Trong phần phát biểu mở đầu, Chủ tịch Fed cũng nhấn mạnh trung vị dự báo PCE toàn phần năm nay là 2,7% và năm sau là 2,2%. Chi tiết này cho thấy điều mà thị trường thực sự phải đối mặt không phải là một Fed chuẩn bị giải cứu tăng trưởng, mà là một Fed đang buộc phải chấp nhận mặt bằng lạm phát ngắn hạn cao hơn vì cú sốc năng lượng.

Đáng lưu ý hơn, trung vị dự báo lãi suất thích hợp vào cuối năm nay là 3,4% và cuối năm sau là 3,1%, hầu như không thay đổi so với lần công bố trước. Điều đó có nghĩa là Fed chưa hủy hoàn toàn kịch bản giảm lãi suất, nhưng rõ ràng họ cũng không muốn cam kết nhiều hơn. Với giới đầu tư, thông điệp này lạnh hơn vẻ bề ngoài, bởi nó nói rằng một khi lạm phát bị dầu mỏ kéo bật lên, Fed sẽ ưu tiên giữ thế phòng thủ thay vì vội vàng nới lỏng.

Vì sao giá dầu đang chiếm quyền chủ đạo trong câu chuyện của Fed?

Phần khó nhất của bài toán hiện nay là Fed không còn đối mặt với một cú giảm tốc thuần túy của cầu tiêu dùng, mà là rủi ro từ một cú sốc cung. Khi dầu tăng mạnh vì chiến sự và gián đoạn nguồn cung, lạm phát có thể tăng trở lại ngay cả khi tăng trưởng chậm dần. Đó là loại kịch bản khiến ngân hàng trung ương lúng túng nhất, bởi cắt lãi suất để hỗ trợ tăng trưởng có thể vô tình bơm thêm áp lực giá cả, còn giữ lãi suất cao quá lâu thì lại làm tăng rủi ro siết chặt tài chính không cần thiết.

Các thị trường quốc tế đã phản ứng rất nhanh với điều này. Reuters ghi nhận rằng bước sang năm 2026, thị trường tiền tệ từng đặt cược vào khoảng hai đến ba lần giảm lãi suất trong năm, nhưng đến nay kỳ vọng đó đã co lại còn khoảng một lần. Một số phân tích thậm chí cho rằng nếu giá dầu duy trì quanh mốc 100 USD mỗi thùng hoặc tăng cao hơn trong trường hợp xung đột kéo dài, Fed không chỉ khó giảm lãi suất mà còn có nguy cơ phải quay lại tư thế cứng rắn hơn.

Đây là sự thay đổi rất lớn trong kỳ vọng thị trường, bởi chỉ cách đây không lâu, câu chuyện chủ đạo vẫn là khi nào Fed sẽ cắt mạnh hơn.

Những điều chỉnh dự báo trên thị trường dầu cũng củng cố mối lo này. Bank of America đã nâng dự báo giá Brent trung bình năm 2026 lên 77,5 USD một thùng từ 61 USD. Standard Chartered nâng dự báo Brent trung bình lên 85,5 USD từ 70 USD. Goldman Sachs cũng nâng dự báo giá Brent và WTI cho quý IV, với giả định gián đoạn ở Hormuz kéo dài hơn dự kiến.

Cơ quan Thông tin Năng lượng Mỹ thậm chí nâng dự báo giá Brent trung bình năm 2026 lên 79 USD từ 58 USD chỉ trong vòng một tháng. Khi các tổ chức lớn đồng loạt sửa lại giả định năng lượng, đó không còn là một cú sốc tâm lý ngắn hạn, mà là dấu hiệu cho thấy bài toán lạm phát có thể bị viết lại.

Tác động này đi thẳng vào đời sống và sau đó quay lại chính sách. Reuters dẫn dữ liệu của AAA cho biết giá xăng tại Mỹ đã tăng khoảng 20% kể từ khi chiến sự bùng phát, lên quanh 3,58 USD mỗi gallon, còn các ước tính mới hơn cho thấy giá xăng trung bình năm 2026 có thể tăng khoảng 15%. Khi giá nhiên liệu tăng, chi phí vận chuyển, logistics và giá hàng hóa đầu vào đều chịu áp lực. Vì vậy, ngay cả khi lạm phát lõi không tăng ngay lập tức theo một đường thẳng, kỳ vọng lạm phát ngắn hạn của hộ gia đình và doanh nghiệp vẫn dễ bị kéo lên.

Đây có phải stagflation hay chưa

Trong cuộc họp báo, Chủ tịch Fed bác bỏ việc đặt bối cảnh hiện nay ngang với thập niên 1970. Ông nói thẳng rằng ông chỉ dùng từ stagflation cho một hoàn cảnh nghiêm trọng hơn nhiều, còn tình hình hiện tại mới là một giai đoạn căng kéo giữa hai mục tiêu việc làm và giá cả. Đây là cách diễn đạt có chủ ý. Fed hiểu rủi ro hiện nay là có thật, nhưng họ chưa muốn xác nhận rằng nền kinh tế Mỹ đang trượt vào một chu kỳ đình lạm theo nghĩa lịch sử.

Dù vậy, việc né thuật ngữ không làm biến mất vấn đề. Khi tăng trưởng vẫn dương, thất nghiệp còn thấp, nhưng giá năng lượng đẩy lạm phát ngắn hạn tăng trở lại và làm mờ triển vọng giảm lãi suất, thị trường sẽ tự đặt câu hỏi rằng liệu đây có phải phiên bản hiện đại hơn của cùng một nỗi lo cũ.

Một số mô hình theo dõi sắc thái ngôn ngữ của Fed cũng cho thấy phần mở đầu của cuộc họp báo lần này bớt ôn hòa hơn, dù mức độ thay đổi không lớn. Điều đó phù hợp với thực tế là Fed chưa xoay hẳn sang lập trường diều hâu, nhưng chắc chắn cũng không còn thoải mái như trước cú sốc dầu mỏ.

Cũng cần nói thêm rằng không phải mọi tổ chức quốc tế đều khuyên ngân hàng trung ương phản ứng vội. Ngân hàng Thanh toán Quốc tế, tức BIS, cho rằng nếu đây là một cú sốc cung tạm thời thì về mặt lý thuyết, ngân hàng trung ương nên nhìn xuyên qua biến động đó thay vì phản ứng cơ học bằng lãi suất.

Lập luận này đúng về mặt học thuật, nhưng điều kiện đi kèm rất khắt khe, đó là cú sốc phải mang tính tạm thời và kỳ vọng lạm phát dài hạn vẫn được neo vững. Vấn đề của thị trường lúc này là chưa ai dám chắc hai điều kiện đó sẽ được giữ nguyên nếu xung đột kéo dài.

Từ cỗ máy chiến tranh đến cỗ máy tiền tệ, lịch sử cho thấy ngân hàng trung ương chưa bao giờ đứng ngoài những thời khắc địa chính trị lớn

Nhìn sâu hơn, mối liên hệ giữa chiến tranh, nợ công và ngân hàng trung ương hoàn toàn không phải là một cách ví von quá tay. Về mặt lịch sử, câu chuyện này có nền móng rất rõ.

Ngân hàng Anh được thành lập năm 1694 trong bối cảnh nước Anh cần nguồn lực để tài trợ chiến tranh với Pháp. Theo dữ liệu lịch sử của chính Ngân hàng Anh, khoản vay đầu tiên dành cho chính phủ khi đó là 1,2 triệu bảng Anh với lãi suất 8%. Về bản chất, đây là mô hình tài chính cho phép nhà nước vay lớn hơn, nhanh hơn và có tổ chức hơn trong thời kỳ chiến tranh. Khi cấu trúc đó vận hành hiệu quả, nó trở thành khuôn mẫu mà nhiều quốc gia về sau học theo.

Tại Mỹ, Cục Dự trữ Liên bang được Quốc hội thành lập năm 1913 với mục tiêu cốt lõi là tăng độ ổn định cho hệ thống ngân hàng, sau hàng loạt cơn hoảng loạn tài chính, đặc biệt là cuộc hoảng loạn năm 1907. Đó là sứ mệnh chính thức, nhưng lịch sử phát triển của Fed cho thấy mỗi khi đất nước bước vào các thời điểm bất thường, vai trò của ngân hàng trung ương nhanh chóng mở rộng sang việc bảo đảm điều kiện tài chính cho nhà nước và hệ thống tín dụng.

Thế chiến thứ nhất là phép thử đầu tiên. Kho tư liệu lịch sử của Fed cho thấy trong chiến tranh đã có bốn đợt phát hành Liberty Loan và thêm một đợt Victory Loan sau khi đình chiến. Tất cả đều được đăng ký mua vượt mức.

Hơn 17 tỷ USD đã được huy động từ trái phiếu, trong khi thuế đóng góp thêm 8,8 tỷ USD, tức gần đúng theo tỷ trọng hai phần ba vay nợ và một phần ba thuế. Fed và các ngân hàng thành viên không chỉ đứng nhìn, mà trực tiếp hỗ trợ việc bán trái phiếu chiến tranh và cấp điều kiện thanh khoản cho hệ thống tài chính hấp thụ lượng nợ công tăng vọt đó.

Cơ chế tương tự lặp lại trong Thế chiến thứ hai, nhưng với quy mô và mức độ can thiệp còn rõ hơn. Từ năm 1942, Fed cam kết giữ lợi suất tín phiếu Kho bạc ngắn hạn ở mức 0,375% và ngầm chặn lợi suất trái phiếu Kho bạc dài hạn quanh 2,5%. Nói đơn giản, đây là việc ngân hàng trung ương chấp nhận mua vào khi cần thiết để chi phí vay của chính phủ không tăng quá mạnh trong thời chiến.

Hệ quả là nước Mỹ có thể tài trợ chiến tranh với chi phí thấp hơn và tránh một cú sốc nợ công tức thời, đổi lại Fed phải chấp nhận một thời kỳ dài sống chung với trần lợi suất cho đến trước Thỏa ước Treasury-Fed năm 1951 (Accord 1951).

Nhìn từ góc độ đó, hình ảnh ngân hàng trung ương như một cỗ máy đứng phía sau năng lực tài khóa của nhà nước không phải là một ẩn dụ vô căn cứ. Nó là một thực tế lịch sử, dù cơ chế biểu hiện ở mỗi giai đoạn là khác nhau.

Ngày nay, không ai nói Fed đang trực tiếp bước vào một cơ chế tài trợ chiến tranh như thế kỷ trước. Nhưng mối liên hệ giữa xung đột, giá năng lượng, lạm phát, chi phí vốn và phản ứng của ngân hàng trung ương vẫn còn nguyên. Đó chính là điểm khiến thị trường đặc biệt nhạy cảm với cụm từ “bất định” mà Fed vừa đưa vào tuyên bố.

Điều Phố Wall sợ nhất lúc này không phải là một câu nói cứng hơn, mà là chuỗi phản ứng kế tiếp

Với nhà đầu tư phổ thông, đặc biệt là người theo dõi forex, điều cần hiểu là Fed không chỉ điều chỉnh một con số lãi suất. Mỗi thay đổi trong giọng điệu của Fed sẽ lập tức lan sang lợi suất trái phiếu Mỹ, đồng USD, giá vàng, khẩu vị rủi ro và cả cách thị trường định giá sức khỏe kinh tế toàn cầu.

Khi dầu mỏ tăng, kỳ vọng lạm phát bị kéo lên và khả năng Fed trì hoãn cắt giảm lãi suất tăng theo, đồng USD thường có thêm lực đỡ, trong khi những tài sản nhạy cảm với lãi suất hoặc tăng trưởng sẽ chịu sức ép lớn hơn.

Reuters dẫn lời một số chiến lược gia cho rằng bài toán khó nhất của Fed hiện nay là hai mục tiêu trong nhiệm vụ kép đang bắt đầu va vào nhau. Nếu chiến sự kéo dài và giá dầu đứng cao, tăng trưởng có thể chậm lại, nhưng nới lỏng tiền tệ quá sớm lại dễ làm lạm phát nóng thêm. Chính nghịch lý này khiến thị trường không thể đọc quyết định giữ nguyên lãi suất như một trạng thái yên ổn.

Thực tế, đây có thể chỉ là khoảng lặng trước khi những biến động lớn hơn xuất hiện trên đường cong lợi suất, trên đồng bạc xanh và trên các cặp tiền tệ nhạy với chênh lệch lãi suất.

Một điểm quan trọng khác là thị trường không chỉ nhìn vào quyết định hiện tại, mà còn nhìn vào khả năng Fed bị buộc phải thay đổi phản ứng trong tương lai. Khi một thành viên đã bắt đầu vẽ ra khả năng tăng lãi suất ở năm sau, khi lạm phát dự báo bị sửa tăng, và khi dầu mỏ trở thành biến số trung tâm của triển vọng chính sách, thì toàn bộ câu chuyện giảm lãi suất nhẹ nhàng, tuần tự và không gây biến động sẽ trở nên kém chắc chắn hơn rất nhiều.

Kết luận

Cuộc họp lần này của Fed không tạo ra cú sốc tức thời về lãi suất, nhưng lại làm lộ rõ một sự thật lớn hơn. Chính sách tiền tệ của Mỹ đang bước vào vùng mà dữ liệu kinh tế, giá dầu và địa chính trị không còn chạy trên ba đường riêng biệt, mà chúng đang nhập vào cùng một câu chuyện.

Fed vẫn giữ nguyên lãi suất, vẫn nói rằng sẽ phụ thuộc vào dữ liệu, và vẫn tránh những tuyên bố gây hoảng loạn. Nhưng phía sau sự điềm tĩnh đó là một bối cảnh khó hơn nhiều so với vài tháng trước, khi lạm phát có nguy cơ bị giữ cao hơn, cửa giảm lãi suất hẹp lại và rủi ro sai lầm chính sách tăng lên.

Với thị trường, đây là lời nhắc rằng quyền lực của ngân hàng trung ương luôn có giới hạn khi cú sốc đến từ chiến tranh và năng lượng. Với nhà đầu tư, đây là giai đoạn cần đọc kỹ từng thay đổi nhỏ trong câu chữ của Fed, bởi đôi khi chỉ một cụm từ như “bất định” cũng đủ để nói lên rằng cán cân chính sách đã dịch chuyển.